中国制造这么强，为什么利润却这么薄？ • Stupid ET

我一直有个疑问：电动车、光伏、手机、钢铁、化工，中国在越来越多产业里做到全球领先，为什么不少企业的利润却很薄？欧美企业领先时，似乎更容易赚到钱。

先把问题收窄。这里讨论的不是所有中国企业，而是一批重资本、产品容易比较、产能可以快速复制、面向全国乃至全球竞争的制造业。“利润薄”也只是表面现象，真正要问的是：这些产业为什么很难形成稳定、跨周期的资本回报和自由现金流？

国家统计局数据显示，2025 年规模以上制造业利润总额增长 5.0%，营业收入利润率为 4.70%。这也正是我想厘清的：没有高利润，不等于没有竞争力。 真正的问题是，强大的产业竞争力为什么没有自动变成企业的高回报。

造得出来，不等于把价值留下来

领先可以是产量领先、成本领先，也可以是技术、规则和利润池领先。前两者解决“能不能大量、便宜地造出来”，后者决定企业能否长期把价值留在自己手里。

我一直把“竞争消灭利润”写在投资原则里。巴菲特在 2007 年股东信中说，资本主义会反复进攻所有赚取高回报的“城堡”，持久的护城河才能保护超额回报。竞争会消灭利润——更准确地说，是消灭没有护城河保护的超额利润。

段永平从产品角度说的是同一件事：没有差异化，最后就是惨烈价格战。收费桥是直观的比喻：客户必须经过，又缺少近似替代，桥主就能收费。它近似垄断，但不是靠权力封住桥头，而是靠品牌、成本、技术、网络或切换成本占据难以复制的位置。

中国制造最强大的地方，恰恰是把原本稀缺、昂贵的产品迅速做得充足而便宜。产业链、工程人才和组织能力，让一家企业刚验证的成本优势很快被同行学会。中国制造创造的效率红利，往往没有留在企业利润表里，而是通过更低的价格给了消费者。

光伏最能说明这个过程。国际能源署在《Renewables 2024》中估计，2024 年底全球光伏制造产能超过 1100 GW，是预计需求的两倍以上；组件价格较 2023 年初下降超过一半，2024 年一体化光伏制造商出现负净利润率。

对单家公司来说，抢先扩产往往有局部合理性：产量提高可能降低单位成本，不跟进则可能丢失客户、份额和下一轮技术路线的位置。但当大量企业依据相似预期同时扩产，大家原本期待独享的成本优势就会变成全行业的共同能力。供给增长超过需求，结果不再是某一家凭低成本多赚钱，而是所有人一起降价。

价格下降后，已经建成的工厂也不会立即消失。厂房和设备已经成为沉没成本，只要售价还能覆盖短期可变成本，继续生产往往比停产更现实。债务、就业、供应链合同以及对周期反转的期待，又会进一步延缓退出。于是行业可能长期停留在一种尴尬状态：利润已经很薄，产能却仍然不退。

这就是典型的囚徒困境：对单家公司来说，扩产、降价、抢份额都有理由；但当所有企业都这样做，结果就是产能过剩、价格下降和集体资本回报恶化。这里的“理性”只是站在单家公司当下处境中的局部理性，并不表示每一轮扩产最终都划算。

这种囚徒困境并非中国独有，但中国的优势会放大它。产业链越完整，新产能建设和技术扩散越快；融资、土地、基础设施和地方招商越支持投资，扩产就越容易。与此同时，股东关注回报和现金流，管理层可能关注规模和行业地位，地方还关心投资、就业和税源，国家则可能关心技术突破与供应安全。不同主体算的不是同一本账。

市场监管总局对“内卷式”竞争的公开分析，也把供需失衡、新兴产业的结构性矛盾、地方干预和市场出清机制不健全列为成因。部分低效率产能“活不好、死不了”，先进企业也就很难在行业出清后恢复正常回报。

但这些放大器首先也是中国制造竞争力的来源。问题不是中国的制造能力太强，而是这种能力能否沉淀为难以复制的资产，以及已经失去回报的产能能否真正退出。

企业利润薄，不代表产业没有创造价值。低价让消费者和下游企业受益，技术普及可能带来生产率提升，国家也可能获得产业链、就业和供应安全。与此同时，股东可能承受低回报，银行、地方财政和供应商可能承担信用风险与机会成本。

从结果看，企业的一部分利润，确实通过更低价格给了消费者和下游。当然，这不是逐元的会计等式：低利润至少有三种可能——生产率提高后，竞争把收益更多传给消费者；企业正在进行必要的长期投资，利润尚未兑现；资本投入了重复而低效的产能，损失只是尚未确认。三种情况表面相似，性质完全不同。

所以，低利润不自动等于产业政策失败，全球份额第一也不自动等于成功。真正应该问的是：这个行业创造了多少价值，利润最后落在哪一层，又是谁承担了失败的成本。

中国制造的下一步，不是停止竞争，也不是简单复制欧美寡头，而是从产量和成本领先走向利润领先：形成难以复制的差异、切换成本和关键瓶颈，让低回报产能能够退出，也让企业愿意把增长约束在资本回报之内。

真正的产业升级，不只是造得更多、更快、更便宜，而是让强大的制造能力能够长期产生自由现金流。