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泡泡玛特真正的生意，不只是卖盲盒

我曾经觉得，自己这辈子大概都不会买泡泡玛特。后来却因为喜欢《凡人修仙传》，买了泡泡玛特旗下品牌共鸣 GONG 推出的《凡人》动画系列手办盲盒。

这件小事当然不能证明泡泡玛特是一门好生意。它只是提醒我：过去我把一种自己没有体验过的需求，过早地归类成了短暂的潮流。

那时我看泡泡玛特，最先想到的是：一个没有完整故事的玩偶能红多久？LABUBU 会不会像许多流行物一样，来得快，去得也快？这些疑问今天仍然成立。

但我现在觉得，问题还少了一半。研究泡泡玛特，不能只问某一只玩偶会不会过气，还要问：当一只玩偶过气以后，这家公司有没有能力找到、产品化并放大下一批创意？

我目前的结论是：

泡泡玛特已经证明自己很会放大赢家；尚未证明的是，它能否在某个超级 IP 退潮后继续找到并经营下一批赢家。

先把三个问题分开

情绪价值会长期存在，潮玩会作为一个品类长期存在，泡泡玛特会持续获得高额利润，这是三个不同的命题。

人一直需要审美、陪伴、收藏、身份表达和社交媒介，但这笔预算可以流向游戏、音乐、宠物、服装、卡牌，也可以流向下一种今天还不存在的产品。即使潮玩不会消失，也不代表它会一直维持同样的市场规模、消费频率和利润率。

潮玩长期存在，更不代表利润必然属于泡泡玛特。创意可能属于艺术家，流量可能属于社交平台，生产可以交给代工厂，商场里也会出现新的竞争者。公司只有把这些分散的要素组织起来，并在合作中保留足够长的经营权和经济利益，才能把品类价值变成股东价值。

所以真正需要研究的，不是“年轻人以后还需不需要情绪价值”，而是：泡泡玛特能否持续以可控成本试错，及时放大赢家，并把足够多的生命周期收益留在公司。

它真正卖的，是把创意变成商品的能力

盲盒是泡泡玛特重要的产品机制，却不是这家公司最完整的定义。

2020 年招股书已经把它的工作流程写得很具体：艺术家通常先提供二维草图，公司再结合消费者反馈，完成三维设计、配色、打样、开模、包装、生产、营销和销售。按招股书列示的典型步骤相加，对自有和独家 IP，当时一套产品从概念到上市大约需要八个月。

这条链路解释了泡泡玛特为什么不只是一家渠道商。艺术家擅长创造形象，不一定擅长把形象变成可以稳定量产、在全球陈列和持续上新的消费品。泡泡玛特做的，是减少创意在商品化过程中的损耗，并把一个成功创意能够触达的市场放大。

它也不是靠自建工厂形成壁垒。2025 年年报披露，泡泡玛特品牌产品都由第三方制造商生产；公司的控制力主要来自产品设计、原型与模具、供应商选择、质量管理、排产和补货。招股书还披露，公司拥有相关产品和模具的知识产权，实体模具可以在制造商之间转移。反过来，这也带来集中风险：2025 年前五大供应商占采购额的 63.5%。

换句话说，它没有把灵感变成流水线，而是把灵感之后的工作尽可能做成了一套可重复的系统。

已经证明的是放大赢家

2025 年，泡泡玛特有 17 个艺术家 IP 收入超过 1 亿元，其中 6 个超过 20 亿元。这说明它不只经营出一个成功角色。

其中，星星人 2025 年收入达到 20.59 亿元，是“系统不只服务老 IP”的正面例子；但它恰好发生在全集团热度高峰，尚不能证明脱离流量外溢后的独立生命力。

但同一年，THE MONSTERS 收入达到 141.61 亿元，占集团收入 38.1%；毛绒产品占收入 50.4%。这又说明，创意生意依然服从幂律分布：少数赢家贡献了大部分增长。

这两组数字并不矛盾。前者证明系统有一定广度，后者提醒我们，不能把一次超级成功直接解释成“公司已经掌握了制造爆款的方法”。

公司也没有披露每年接触、签约、测试和放弃多少艺术家或 IP。17 个亿元 IP 展示了赢家，却没有给出失败项目的分母，因此还算不出稳定的命中率。

更准确地说，这套系统包含三种不同的能力：

第一是搜索和筛选——能否持续吸引艺术家，用较低成本测试足够多的新创意；第二是放大赢家——一旦需求出现，能否快速完成产品设计、供应链扩张、渠道铺设和全球传播；第三是保留收益——IP 成功以后，公司能否通过长期权利和合理分成，留下与自身投入相称的经济价值。

目前公开证据对第二项最强，对第一项和第三项仍然不够。泡泡玛特未必需要年年复制一个 LABUBU，真正重要的是能否拥有足够多次试验，在赢家出现时比别人放得更大，同时不让成功后的大部分价值在续约中流走。这套放大能力主要在上行中被反复验证；热度下行时能否及时减产、控库存和停止低回报投入，还没有经过当前规模的压力测试。

这也使 IP 权利成为最大的未知之一。

“自主产品收入占比 99.1%”很容易让人误以为，泡泡玛特拥有这些 IP 的全部产权。实际上，年报里的“自主产品”是一种产品和收入分类，其下既包括艺术家 IP，也包括第三方授权 IP，不能直接等同于永久所有权。

THE MONSTERS 就是最需要谨慎的例子。2020 年招股书印刷页第 209 页把它列为艺术家独家 IP，而非公司的自有 IP；按当时披露的剩余合同期机械推算，期限大约延伸到 2030 年，但这只是一份历史披露。

在本文核对的 2023 至 2025 年年报中，未见公司完整披露 THE MONSTERS 现行合同的版权归属、授权期限、地域与品类范围、分成、续约和衍生资产安排。市场上有媒体转述王宁曾在股东会上称公司已经收购相关版权，但官方文件未披露具体对价、范围、期限与艺术家保留权益。因此，这只能记为管理层主张，不能升格为已确认事实；同样也不能把 2030 年当成当前合同的确定到期日。

这不是法律文字游戏。角色可以活很久，某一代产品可能只有几个月，公司分享经济利益的权利又可能在另一个时间点重新谈判。研究十到二十年的生意，三种寿命必须分开看。

渠道和供应链，既是资产也是负担

截至 2025 年末，泡泡玛特的 630 家门店已经分布在 20 个国家，并通过线上线下渠道触达近 100 个国家和地区。在中国内地，会员销售额占比达到 93.7%。

这些数字的价值不只在于“卖得更多”。直营渠道让公司更快知道哪个 IP、哪个造型、哪个价格和哪个市场正在获得反馈；门店可以测试陌生 IP，也可以把一个 IP 的用户带到另一个 IP；全球渠道扩大赢家可能获得的收入池，反过来又增强公司对艺术家的吸引力。

这才是渠道、供应链、会员和 IP 之间可能形成的循环。

但门店数和会员数本身不是护城河。按年报会员口径，55.7% 的复购率只表示 2025 年内购买两次或以上的会员占比，不是长期留存率，也不能说明海外用户会跨 IP、跨品类、跨年度复购。

同样，供应链只有在需求充足时才是效率，需求误判后就会变成库存；门店有稳定吞吐量时是用户资产，热度退去后就是租金和人工。2025 年公司存货由 15.25 亿元升至 54.73 亿元，周转天数由 102 天延长至 123 天。管理层把变化主要归因于海外运输周期和新增门店，这个解释有现实基础，但库存质量仍需要下一轮经营周期检验。

一句话说：有吞吐量时，渠道和供应链是规模资产；需求不足时，它们会变成库存、履约和闲置渠道的负担。

全球化验证的，不只是 LABUBU 能不能出海

2025 年，中国内地、香港、澳门及台湾以外市场的收入占集团 43.8%。年报披露了正的海外分部业绩，但其中没有分摊集团总部及后台费用。全球化已经从试水变成有规模且当期盈利的业务，其耐久性却仍可能由爆款与新店推动。

但集团层面的海外收入和利润，仍然回答不了更长期的问题：开业热潮消退后，成熟门店的同店收入、单店利润和投入回收期怎样？海外消费者是喜欢泡泡玛特这个平台，还是只追随某一个角色？美国、泰国、法国和日本的本地团队，能不能不依赖中国总部的逐项判断，持续发现和经营当地需求？

全球化真正增加的，不只是市场空间，还有组织复杂度、物流距离、租赁承诺、合规成本和文化差异。

如果海外渠道能让更多地区共同分担一个 IP 的开发成本，并持续把当地反馈带回产品端，它会增强商业模式。如果收入主要由单一爆款和不断开新店推动，那么同一张全球网络也可能放大退潮时的成本。

企业文化不能只看口号

企业文化不能只看口号。我更关心管理层跨时间的表述是否一致，以及它所描述的行为能否从经营结果中得到验证。

2017 年，在上市和 LABUBU 爆红以前，王宁接受北大光华访谈时已经强调，企业不能只追风口，更重要的是日常经营形成的能力。在《因为独特》中，王宁引用管理层对公司的概括——“做决策快、做事慢”：方向可以尽早决定，但团队、产品、供应链和门店细节不能靠催促跳过积累。

这套说法到了公司高速增长以后仍然保持了一定连续性。2026 年李翔再访王宁时，王宁称自己给 2025 年的经营表现打出很高的分数，却只给组织管理打了 70 分；他也承认海外部分工程、陈列、货品和服务能力仍落后中国内地，并把高速增长掩盖组织问题视为更大的风险。

同一访谈中，王宁还称公司在 LABUBU 最热时主动暂停过部分新品、线下营销和外部联名授权，理由是避免透支 IP。如果这一决策如访谈所述，它比“长期主义”四个字更有信息量，因为克制发生在继续加码最容易带来短期收入的时候。

另一面也必须写出来：2025 年公司收入增长 184.7%，全球净增 109 家门店，库存增至上年的 3.59 倍。它可以重视长期积累，却不能被简单描述成一家“慢公司”；“尊重时间”与高速扩张能否同时成立，要由此后的库存、门店回报和组织健康度验证。

但这些证据主要证明了王宁和核心管理层的经营倾向，还不能证明文化已经被制度化。

王宁仍同时担任董事长和 CEO。艺术家选择、审美判断、全球化节奏和新业务配置，都带有明显的创始人烙印。真正的企业文化，要在热度下降、库存增加、项目失败、艺术家续约和接班人选择时才能看清：公司是否愿意减产、关店、止损、承认错误，是否能让不同国家和层级的人作出同样有纪律的决定。

好文化不是顺风时说了什么，而是压力来临时愿意牺牲什么。

最强的反方：好系统只是把超级爆款放得更大

对这篇文章最有力的反驳是：泡泡玛特并没有掌握可重复的 IP 方法，它只是用一套优秀的商品化和零售系统，把一个偶然出现的全球爆款放到了极致。

这条反方路径完全可能发生。

如果消费者只认 LABUBU，不认泡泡玛特；如果新 IP 的流量来自超级 IP 带进门的用户，而不是独立需求；如果艺术家在成功后重新拿回大部分议价权；如果海外收入必须依靠持续开店和更高营销才能维持，那么所谓“运营系统”最终只是一套成本很高的放大装置。

届时，头部 IP 退潮会先降低门店和线上流量，继而拖慢库存周转、削弱新 IP 测试效率；公司为了保增长而增加联名、上新、促销和开店，又可能进一步透支 IP 与品牌。渠道、供应链和全球组织不但不会保护公司，反而会把一次审美变化传导成经营杠杆。

这套判断可以逐年证伪：THE MONSTERS 降速以后，其他 IP 的全价复购和同店销售是否也持续下降；成熟海外门店的收入、贡献利润和现金回报是否恶化，而增长只能依靠新店；库存是否继续快于收入，且折扣增加、现金转化变差；核心 IP 续约是否导致经营权收窄或经济利益明显转移；创始人退出具体决策后，选品和资本配置是否失序。

这些问题没有一份年报可以一次回答，却不必等二十年才开始回答。

我现在怎样理解泡泡玛特

我的判断变化，不是从“不喜欢”变成“喜欢”，也不是从怀疑变成确信。

过去我主要盯着单个产品的保质期，现在我更重视公司有没有能力，让不确定的创意经历更多低成本试验，并在成功后获得更大的生命周期价值。新的判断只是增加了一层：泡泡玛特已经把创意商品化和全球放大做成了一项有规模、跨环节的组织能力；它是否已经构成难复制的护城河，还要经过完整周期检验。

这足以让它比“卖盲盒的公司”更值得长期研究，却还不足以给它盖上“永续 IP 平台”的印章。

未来我主要看四件事：能否持续发现下一批赢家；能否通过长期权利保留与自身投入相称的收益；能否在赢家退潮时守住库存和资本纪律；能否把创始人的判断变成全球组织可以重复的能力。

真正要观察的，是泡泡玛特能否把一次超级 IP 成功留下的渠道、人才、艺术家信誉、供应链和消费者关系，沉淀为下一轮成功的更高概率，而不是只留下更大的门店、库存和管理复杂度。

这回答的是泡泡玛特是不是一门好生意，还没有回答它在什么价格下是一笔好投资。

主要资料

本文资料与判断截至 2026 年 8 月 5 日。文中事实、管理层表述与作者判断尽量分开；未公开的合同与经营数据保留为未知。